22.05.2019 09:21:50

Kames Capital: UniCommerz oder CommerzING?

Nach den gescheiterten Fusionsbestrebungen zwischen der Commerzbank und der Deutschen Bank sind neue Gerüchte über eine mögliche Fusion von Commerzbank mit UniCredit bzw. ING aufgekommen. Für Alex Pelteshki, CoManager des Kames Strategic Global Bond Fonds, ist klar, dass die Commerzbank eine radikale Lösung braucht. Was weniger eindeutig ist, ob eine dieser beiden Kombinationen sie erfüllen kann.

Interessen der UniCredit

Aus Sicht von UniCredit könnten die Anreize für eine Fusion diese sein:

1. Erhöhung der Präsenz in Deutschland und Zusammenlegung der lokalen Einheit HVB mit der Commerzbank, um Kostensynergien zu schaffen.

2. Langfristige Senkung der Finanzierungskosten, wenn es gelingt, die Zentrale nach Frankfurt zu verlegen.

3. Zugang zu den überschüssigen Einlagen auf Commerzbank-Ebene, die kalkulatorisch ertragswirksam wären.

Unserer Meinung nach gibt es jedoch viel mehr Schwierigkeiten als Möglichkeiten. Um nur einige zu nennen:

1. Das Fehlen eines Einlagensicherungsfonds in der EU (den es wahrscheinlich auch nicht in nächster Zeit geben wird, wenn überhaupt) wird Ertragssynergien aus dem hohen Einlagenüberhang bei der Commerzbank aufheben.

2. Es gibt starken politischen Widerstand dagegen, die Ersparnisse des deutschen Steuerzahlers angeblich minderwertigen Vermögenswerten in der Peripherie auszusetzen.

3. Es wird sehr schwierig, wenn nicht gar unmöglich sein, Kostensynergien zu erzielen ("viel Blut wird vergossen werden, bevor wir mit den Italienern fusionieren", so ein Gewerkschafter und Arbeitnehmervertreter im Vorstand der Commerzbank).

Interessen der ING

Betrachtet man eine mögliche Konstellation aus der Perspektive von ING - dem anderen angeblichen "Bewerber" -, so macht es noch weniger Sinn. Der offensichtlichste Grund für eine Fusion wäre eine Art regulatorische "Arbitrage". Niederländische Banken sind derzeit aufgrund der Größe von ING im Finanzsektor im Vergleich zur niederländischen Wirtschaft mit 3% Kernkapitalzuschlag konfrontiert.

Theoretisch würden also eine Standortverlegung nach Frankfurt und eine Reduzierung des fusionierten ING/Commerzbank-Unternehmens im Verhältnis zur Größe der deutschen Wirtschaft diese niederländische Anforderung beseitigen und die perfekte Win-win-Situation schaffen - wodurch überschüssiges Kapital frei werden würde. Darüber hinaus gibt es in den Niederlanden nach wie vor eine Bonusobergrenze von 200% für die Vergütung von Finanzdienstleistungsfachkräften, die wesentlich strenger ist als die für den Rest von Europa geltende Richtlinie der allgemeinen Europäischen Bankaufsichtsbehörde (EBA). Man könnte daher argumentieren, dass die Verlegung der Zentrale nach Frankfurt zumindest in erster Linie den finanziellen Interessen der Aktionäre und Mitarbeiter zugute käme.

Allerdings wäre dies eine deutliche Abkehr von der derzeitigen Strategie der ING, ein Digital-/Innovationsführer mit einem flächendeckenden und filiallosen Netzwerk in vielen Ländern zu werden. Interessanterweise gehört die ING zu den wenigen Banken, die nahe ihrer Eigenkapitalkosten tatsächlich einen Return on Equity (RoE) erwirtschaftet - gerade wegen ihres Cost- Light- und Filialnetz-Light-Ansatzes. Die zweite Schwierigkeit ist, dass der ROE bei einer Fusion negativ werden würde und das wäre kaum im langfristigen Interesse von Aktionären und Gläubigern abgesehen von einem einmaligen theoretischen Gewinn.

Vergessen wir nicht, dass die Commerzbank ein strukturell herausforderndes Unternehmen ist und kein wertvoller Vermögenswert, um den sich jeder bemüht. Wenn es also einen Deal-Impuls gibt, geht er von der Commerzbank selbst aus und nicht von jemand anderem. Die nicht beneidenswerte Kapital- und Ertragslage ist zum Teil auf eigene Entscheidungen aus der Vergangenheit und zum Teil auf die strukturelle Verfassung der deutschen Bankenlandschaft zurückzuführen.

Der Hauptanreiz einer möglichen Transaktion liegt nach Ansicht von Marktexperten daher im Preis. Einige meinen, dass der 0,4x Price to Net Asset Value (NAV) der Commerzbank sehr günstig ist. Die erwarteten Renditen auf das "materielle" Eigenkapital von unter 5% - unter Berücksichtigung von Marktübereinstimmungen - machen die Commerzbank jedoch nicht "billig".

Weitere Tricks der Buchhalter in Bezug auf den Goodwill könnten das Geschäft aus der Sicht eines potenziellen Bewerbers begünstigen, aber die Europäische Zentralbank wird solche Schwindeleien eher nicht dulden.

Probleme des europäischen Bankensektors

Die Commerzbank hat ein Problem zu lösen, ebenso wie das EU-Bankensystem. Das Fehlen eines gemeinsamen Einlagensicherungsmechanismus, auch bekannt als Fungibilität der Einlagen für die gesamte Europäische Union, verhindert die Schaffung eines einheitlichen Bankenmarktes – und das lähmt den Bankensektor der EU. Die Unfähigkeit, Überkapazitäten abzubauen und Kosten durch grenzüberschreitende Fusionen zu senken, versetzt den Sektor in eine dauerhaft hinter den US- Banken zurückbleibende Position.

Hinzu kommt der unglaublich zersplitterte Bankensektor in Deutschland. Diese Aufspaltung stellt das Umsatzwachstum und die Kostensituation von Tausenden von Niederlassungen in Frage und schafft eine nicht nachhaltige Kostenbasis. Diese Faktoren, zusammen mit einer Gewerkschaft, die sich vehement gegen jede signifikante Rationalisierung wendet, erhöhen die Komplexität. Ohne die Lösung mindestens eines dieser Faktoren wird es für jede deutsche Bank, einschließlich der Commerzbank, äußerst schwierig sein, auf EU-Ebene wettbewerbsfähig zu sein. Keine Art von M&A kann diese wesentliche Tatsache ersetzen.

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