Janus Henderson: Wenn an den Bondmärkten die Bären erwachen - die beste Taktik für Erfolg

"Könnte der befürchtete Bärenmarkt über uns hereinbrechen? Anleger sollten sich jedenfalls Gedanken darüber machen, wie ein Umfeld mit steigenden Renditen aussehen, wie es sich auf die Erträge auswirken und natürlich welche Anlagestrategie in diesem Fall die beste Aussicht auf Erfolg haben könnte", meint ​James Cielinski, Global Head of Fixed Income bei Janus Henderson.

Inzwischen vergeht kein Tag ohne einen weiteren Abgesang auf den seit 35 Jahren währenden Bullenmarkt bei Anleihen. Könnte mit dem zuletzt rasanten Renditeanstieg der seit Langem befürchtete Bärenmarkt nun über uns hereinbrechen? In den letzten fünf Monaten haben die Renditen zehnjähriger Anleihen deutlich angezogen, angeführt von den USA und Europa, wo sie um 67 bzw. 36 Basispunkte (Bp) gestiegen sind*.

Kaum ein Begriff weckt bei Anlegern mehr Emotionen als „Bärenmarkt”, wobei zu klären wäre, was damit genau gemeint ist. Grundsätzlich sollten sich Anleger aber weniger über die begriffliche Definition als vielmehr darüber Gedanken machen, wie ein Umfeld mit steigenden Renditen aussehen, wie es sich auf die Anlageerträge auswirken und natürlich welche Anlagestrategie in diesem Fall die beste Aussicht auf Erfolg haben könnte.

Bei Lichte betrachtet, sind die möglichen Zinsszenarien jedenfalls nicht so unkalkulierbar wie viele befürchten. Ähnlich überraschend dürfte sein, dass eine „flexible Anlage”-Strategie vermutlich die beste Taktik ist – ob wir es nun mit einem echten Bärenmarkt zu tun haben oder nicht. 

*Bloomberg, per 12. Februar 2018.

Zinsen durchschreiten Mitte 2016 die Talsohle

Schon seit etwa 18 Monaten befinden wir uns in einer Art Baisse, denn seit Sommer 2016 steigen die Renditen von Staatsanleihen aus Industrieländern wieder. Die Bedeutung dieses Augenblicks blieb von den meisten jedoch unbemerkt, da Staatsanleihen sowohl 2016 wie auch 2017 positive Gesamterträge abwarfen, wie Abbildung 1 zeigt. Ein klassischer Bärenmarkt sieht anders aus! Noch besser fiel die Bilanz für Anleger aus, die Unternehmens- oder Schwellenländeranleihen im Depot hatten. Und wer den volatilen, ungleichmäßigen Zinsanstieg geschickt umschiffte, konnte sogar mehr als ansehnliche Erträge einstreichen.

Abbildung 1: Renditen im Aufwärtstrend – G7-Staatsanleihenindex

(Quelle: Bloomberg, Yield-to-Worst und Gesamtrendite für den ICE BofA Merrill Lynch G7 Staatsanleihenindex in lokaler Währung, per 12. Februar 2018. Gesamtrenditen: RiskMetrics, Berechnungen basierend auf Schätzungen von Janus Henderson Investors, per 9. Februar 2018.)

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein Indikator für zukünftige Wertentwicklungen.

Die strukturellen Gründe für das Niedrigzinsumfeld der letzten Jahre sind hinlänglich bekannt. Globalisierung, demografischer Wandel, nachlassende Produktivität und ein gigantischer Schuldenberg haben den Gleichgewichtszinssatz unaufhörlich sinken lassen. Seit Jahrzehnten sind diese Kräfte nun schon am Werk und nichts deutet darauf hin, dass sie sich in Luft auflösen könnten. Für ein anhaltend stärkeres Wachstum müssten daher schon deutlich mehr Kredite ausgereicht werden. Aber der vor und nach der Finanzkrise angehäufte Schuldenberg dürfte dem einen Riegel vorschieben.

Die nun wieder steigenden Renditen machen einmal mehr deutlich, wie wichtig der feine Unterschied zwischen die Renditen bleiben niedrig und die Renditen sollten nicht steigen ist. Denn auf lange Sicht werden strukturelle Kräfte, die einen schwachen Preisauftrieb begünstigen, die Renditen niedrig halten. Gegenwärtig aber treiben zyklische Faktoren, verbunden mit extrem niedrigen Ausgangsbewertungen, die Renditen nach oben. Vermutlich haben wir inzwischen jedoch den Punkt erreicht, an dem dieses Tauziehen in eine neue Phase eintritt, in der die Straffung der Geldpolitik unausweichlich und bereits weitgehend eingepreist ist und auch die Inflationserwartungen wieder steigen.

Aber Bärenmarkt hin oder her: Mit einem steilen Renditeanstieg ausgehend von heutigen Niveaus ist kaum zu rechnen. Zyklische Kräfte dürften die Zinsen zwar anheizen. Starke strukturelle Faktoren werden ihren Anstieg aber im Zaum halten und verhindern, dass sie auf Vorkrisenniveaus zurückkehren. Mittlerweile nähern sich die Gleichgewichtsrenditen im zehnjährigen Spektrum der 3-Prozent-Marke. Damit sie diese jedoch übersteigen und Richtung 3,5 Prozent marschieren können, müsste sich die Lohninflation oder die Kreditvergabe schon spürbarer beschleunigen als zuletzt. Ein Anstieg gar auf 3,5 bis 4,0 Prozent in der Spätphase dieses Zyklus ist ohne einen weltweit starken Konjunkturaufschwung und einen Kurswechsel in der Fiskalpolitik nicht denkbar. Egal wie man es nennt, aber keines dieser Szenarien ist der Vorbote einer bevorstehenden Katastrophe. Denn ein Bärenmarkt bei Anleihen ist nicht das Gleiche wie ein Bärenmarkt bei Aktien.

Abbildung 2: Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen steigen – aber kein Grund zur Besorgnis

(Quelle: Bloomberg, Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihe, vom 31. Januar 1980 bis 31. Januar 2018.)

Doppelschlag der Geldpolitik

An den Anleihemärkten rund um den Globus müssen Anleger zurzeit mit kräftigem Gegenwind in Form steigender Leitzinsen und gedrosselter Wertpapierkäufe der Zentralbanken zurechtkommen. Nach dem Ende der ultralockeren Geldpolitik fragen sich viele nun, wer künftig bei Anleihen als Grenzkäufer in die Bresche springt. Aber auch für die Geldpolitik gibt es Grenzen. So kann die Europäische Zentralbank beispielsweise die Zinszügel nicht zu kräftig anziehen, wenn sie nicht riskieren will, dass ein hochschnellender Euro den Exportmotor abwürgt. Fehlentscheidungen der Währungshüter könnten zudem die Stabilität an den Aktienmärkten und damit eine der wichtigsten Komponenten eines stabilen Finanzsystems gefährden. Außerdem sind die Zentralbanken bei ihren Entscheidungen von der Datenlage abhängig. Und die in dieser Hinsicht wichtigste Datenkomponente, nämlich die Kerninflation, tritt weiter quasi auf der Stelle, wie aus Abbildung 3 hervorgeht.

Abbildung 3: Langeweile droht — weltweit kommt die Kerninflation kaum vom Fleck

(Quelle: Bloomberg, vom 30. September 2007 bis 31. Dezember 2017.)

Vielfalt — der Reiz einer Anlage an den weltweiten Anleihemärkten

Von steigenden Zinsen sind nicht alle Anleihen gleichermaßen betroffen, sodass viele durchaus positive Gesamtrenditen abwerfen können. Unternehmens- und Schwellenländeranleihen können sich besser, aber auch schlechter als Staatsanleihen entwickeln. Und andere Anlageinstrumente wie variabel verzinsliche und inflationsgeschützte Anleihen können helfen, ein Portfolio gegen einen Inflationsanstieg zu wappnen. Zu guter Letzt können Anleihen in einem Umfeld mit höheren Zinsen dank ihrer besseren Performance in Zeiten mit wachsender Risikoscheu dazu beitragen, ein breiter aufgestelltes Portfolio zu diversifizieren.

Abbildung 4: Szenarioanalyse – geschätzte Erträge für die nächsten 12 Monate in einem Umfeld mit steigenden Rendite

(Quelle: Berechnungen von Janus Henderson Investors per 12. Februar 2018, erwartete Erträge basierend auf Stresstests von RiskMetrics. Die erwarteten Erträge sind Schätzungen und werden nicht garantiert basieren auf Schätzung anhand erwarteter Korrelationen und Volatilitäten, die sich ändern können. Anmerkung: Bei der Analyse der erwarteten Erträge aus Investment-Grade-Anleihen wurde eine mögliche Spread-Verengung nicht berücksichtigt. Renditen von EUR-Staatsanleihen, EUR-IG-Unternehmensanleihen und EUR-Hochzinsanleihen wurden in Euro gemessen, die Renditen aller anderen Instrumente in US-Dollar. Bp = Basispunkte. IG = Investment Grade.)

Ruhe bewahren und vor allem: flexibel bleiben

Die Endphase des aktuellen Zyklus hat begonnen und zwingt viele, ihr Risiko zurückzufahren. Festverzinsliche Anlagen sollten jetzt eine zentrale Rolle spielen. Dass viele althergebrachte Anlageregeln nicht mehr gelten, stellt Anleger dabei vor große Herausforderungen. Wachstum bei Vollbeschäftigung heißt nicht mehr zwangsläufig, dass sich der Preisauftrieb beschleunigt. Mit einer höheren Verschuldung der Unternehmen gehen nicht länger automatisch mehr Zahlungsausfälle und weitere Spreads einher. Und dann wären da noch die Zentralbanken, die mit ihrem Verhalten auch weiterhin die Märkte verzerren. Zur Lösung dieser Probleme bieten sich benchmark-unabhängige Strategien an, die zum Beispiel auf laufende Erträge, attraktive Renditen mit Verlustschutz oder ein niedriges Zinsrisiko abzielen.

Möglicherweise ist es unerheblich, ob wir es lediglich mit einer Korrektur oder mit einem Bärenmarkt zu tun haben. Auch wenn es bei den Erträgen natürlich schon einen Unterschied macht. Aber der richtige Ansatz für Anleger dürfte der gleiche sein. Ein nachhaltiger Inflationsanstieg wird die Weichen für eine Normalisierung der Geldpolitik und ein neues Zinsumfeld stellen. Das ruft nach einer flexiblen Anlagestrategie. Andererseits könnten wir uns dem oberen Ende der Zinsbandbreite nähern mit einer Teuerungsrate, die einmal mehr auf niedrigem Niveau verharrt. Auch in diesem Fall sind Anleger mit einem flexiblen Ansatz gut beraten.

Die Bondmärkte sind nicht eben günstig und die Spreads eng. Anleger müssen daher abseits des Mainstreams nach Anlagechancen suchen, sich an die veränderten Bedingungen anpassen und bei Bedarf unter vielen Anlagemöglichkeiten umschichten können. Flexibilität ist heute mehr denn je eine wesentliche Voraussetzung für Erfolg.

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